觀點：中國救市觀察--英國經驗的中國應用

中國股市近期過山車般的發展，可謂驚心動魄。自2014年11月21日央行降息開始，中國股市迎來一波大牛市，滬市大盤短時間內升至最高的5174點（6月12日），一舉突破中國股市長達7年的低迷不振。一度，市場甚至還盛傳可能上探一萬點。

風雲突變

但不久上海股指即掉頭向下。 6月15日滬指高開後走低。以此為開端，大盤以後幾日在反覆盤整中向下跌落。到7月9日，盤中最低時為3373點。從6月12日到7月3日，兩周內大市跌去三分之一。創業板跌幅將近50%。一向的世界經濟狀元，猛然間跌入巨大股災之中，國際轟動。任其發展，不但金融市場可能徹底崩盤，國民經濟也必受重創，後果堪憂。

面此，中共財經領導團隊匆匆應戰。最初是扭扭捏捏地施行一些常規手段救市，如6月27日的降息降凖，29日匯金公司申購若干基金，30日基金協會發倡議護盤，等等。但股市卻不給面子，不斷翻綠。甚至7月1日黨慶日，股市照樣大跌不誤。在此背景下，北京從7月2日起開始入場干預，當天有神秘資金直接入市，在尾盤時試圖拉動大盤向上，但無功而終。至此，北京警覺遇到了強大對手。李克強 7月3日訪歐歸來後，不旋踵中央會議即舉行。7月4日和5日，各項救市措施蜂擁而出。重拳之下，上海股市從7月8日開始翻紅。連陽之後，股市雖仍有反覆，但股災情勢大體開始趨緩。

借鑒英國經驗

中國這次救市，是組合拳出擊，措施多樣令人眼花繚亂。最多時，7月8日一天就發出17道金牌救市。但其中最關鍵的，是央行承諾無限量提供流動性。這是從英國學來的最重要一招。

憑借其豐富金融經驗，2008年全球金融危機來襲時，英國以霹靂手段推出極具魄力的「海量救助」方案，斷然對金融體系注入天量資金。英國財政部主動召見英國各大銀行管理層，提出給他們流動性。數量之多，以致有的銀行主管都認為太多了，「我們不差錢」。是役，英國共投入5000億英鎊救市。

其中，2500億為銀行間貸款提供擔保，500億則作為長期資金，以購買銀行股票的形式為銀行注資。此外，英格蘭銀行則有貨幣市場的「特別流動性計劃」（2008年4月推出），總額達２０００億英鎊。

按當時匯率折算（1英鎊兌15元人民幣），英國的整套救助方案相當於於7萬億人民幣。英國審計署近期更報告說，2007 - 2010年間總計，按高峰值計算，英國實際救助額為11600億英鎊，相當於17萬億人民幣。真正是「海量」了。

英國的大膽計劃，當時轟動世界。名經濟學家、諾獎得主克魯曼（Paul Krugman）在紐約時報上發表文章，認為它定義了全球金融援救計劃的特點，其他富裕國家會追而隨之。因為英國這套做法為世界經濟走出金融危機指出了道路，克魯曼認為英國這次挽救了世界金融體系。

實務來看，這「海量救助」手段清晰而果斷，效果震撼。施出之後，倫敦市場逐漸乾坤底定。2008年10月8日英國對外宣佈此項政策，一周內美國道指上升11%，英國富時100指數則升8%。當時幾乎凍結的倫敦金融市場很快解套，市場重新趨於活絡。英國較快走出了全球金融危機的陰影。

英國手法的高明之處甚多。除了短期流動性之外，政府不是簡單買下銀行的有毒資產，而是以購買銀行股本來注資。購買時，以普通股和優先股組合，但對主要對象則以優先股為主。政府按注資前一日銀行股價的91.5%低價買入，可按12%息率獲得優先股紅利。

待市場回暖，銀行股價上升，政府將股票出手還可獲利。而股利、股票差價和各項費用收入，則歸國民養老金或用於抵付政府負債。這實在是一舉幾得的好事，方方面面皆大喜歡。扣除各項支出，據英國財政部2015年6月證實，英國政府傾倒於英國金融體系，用於購買銀行股票的1076億英鎊，可為英國納稅人獲得約143億英鎊的進帳，成績漂亮得一塌糊塗。

因英國的做法頗有道理（making sense），老大哥美國也表折服，屈尊來倫敦取經。很快，美國大幅改變了其救助政策，在2008年10月14日宣佈用2500億美元購買銀行股本（美國當時其他這項金融救助，總額為7000億美元）。由英國經驗，股神巴菲特還向當時財長保兒森建議，金融救助時以購買銀行優先股為佳，市場牀位美談。

以後，歐洲其他10多個國家，以及歐洲央行，在應對金融危機時，也沿用了英國的「海量救助」思路。順便指出，美國也從英國模式的金融救助計劃中獲利甚豐，進帳計約300億美元。就此而論，英國金融確實獨步天下。不但手段老到，而且鐵算盤，遠近誠服。

中共追循英國高招

中共對英國拆解金融危機的漂亮招數，早就看在眼裏。在中共內部，對英國的具體手法自然也有研究。英國金融救援計劃的主要設計者理查德•普茨（Richard Ports) 曾往訪北京談過英國經驗。普茨教授學富五車，任英國皇家經濟學會秘書長前後凡16年，是僅次於凱恩斯的任職時間第二長的皇家經濟學會秘書長。

由於英國經驗的流入，這次股災爆發時，中共心裏其實有底。因為循著英國模式，救市應該可以工作。其成本可控，而經營得當，甚至還可有盈利進帳。借此政府救市可獲得良性循環，用所獲資金進一步維護金融穩定。

惟正當北京必須出招時，恰值總理李克強訪歐將歸未歸。而英國模式的要點，是要政府拿出海量資金，促進金融穩定。這巨大的資金動員，不啻動用「金融核武」。因茲事體大，自然必須等總理回來畫押。

待其歸來，7月4 - 5日中國出台的第一批措施，領首的就是「央行將通過多種形式給中證金公司流動性支持」（中證金公司是2011年成立的新公司，專司為證券公司融資融券業務提供服務）。

可惜這第一號的金融「核彈」新聞，當時被其他新聞所淹沒，因為其時證監會還宣佈了其他一系列措施，包括21家券商入市1200 億元（人民幣）。此招被市場認為不痛不癢，不敷救市大戰所需。甚至還有估計，這區區之數，也就能支持市場1小時左右。言下之意，證監會做事半生不熟，恐負救市重任。萬分火急情勢下證監會能否擔當救市重任，於是吸引了絕大多數注意力，而央行將要重拳出手的消息，反被忽視了。

不久之後，消息才逐漸傳出，央行承諾的協助提供流動性支持，才是真正重要。因為，官方公文中，這次的流動性支持，前面不帶數量限制。換言之，如果英國模式的精華是「海量救助「，則中國救市則更進了一步，是」無限量救助「。可見中共當局為了救市是凖備血拼的。

方向正確 手法仍嫌不足

英國的管治經驗和金融操作能力，非一日之功。歷史上，以英國自由資本主義蓬勃發展時的19世紀而論，英國曾金融恐慌不斷。直到1866年，在應對當年的金融恐慌中，英格蘭銀行才確立了必須嚴密監測金融信息的原則和為國內金融體系提供最後貸款人的功能。

此後200年間，英國雖金融貨幣風波仍不時有之，但其金融穩定大體良好，英國金融當局也從中積累了豐富的經驗。英國在2007-8年間全球金融危機中高明的金融救援對策，是其金融軟實力的現代展現。

中共財經當局對自由資本主義堡壘的英國經驗是認賬的。這點應予肯定。在實際實行時，這次中共也有自己的創新。例如，北京是先向主要銀行提供流動性，然後由這些銀行向中證金公司以授信方式提供資金支持。中證金公司則按商業原則買賣股票。由於證金公司事實上有政府當後台，一些腦筋比較活絡的銀行如招商銀行等，立刻看到跟隨證金公司買賣股票有利潤機會，因此積極出資。這推動了銀行在這次股災中起定海神針的作用。

對整個金融市場長期的穩定，這也有正面意義。中國股票市場以散戶眾多出名。這千百萬的小散，如果從中共救市操作中看出門道，投資跟著大機構走，大機構跟著證金公司走，證金公司則服從調控。這或多或少可彌補中國市場缺少機構投資者的缺陷。這對克服中國股票市場上極為嚴重的不理性投資是有利的。

但是，這次救市按英國經驗來看，也有相當多的不足。首先是信息不透明。英國的海量救助，對數額、資金性質和使用條件，信息是公開透明的。但北京的這次救助，語焉而不詳。因而「無限量救助」這樣驚天動地的事，一時竟不能引起外界的注意，從而也就沒有起到震撼市場的應有作用。

其實這種信息不透明，央行也是深受其害的。消息的模糊和欠缺，被市場解釋為央行(還有財政部）對救市不積極，甚至同總理叫板。其實「無限量救助」的決策，必定是中共御前會議的決定，總理這一層級是具體執行。到周小川、樓繼偉這一級，即使吃了豹子膽，也輪不到他們來抵制或言詞怠慢。違此，菜市口秋決，多兩具皮囊。

實際情況很可能是，中央會議後，證監會因為中央決策已定，故率先公布消息。而央行深知這動用金融核武的重要性和嚴重性，一定要有中央的文字文件才作行動。故在新華社公布之後，央行才在網站上公布。 這應當不算太嚴重的問題，談不上貽誤戰機。

其次，數額不足。按目前可得到的消息，中國當局入市的資金迄低端的估計約為8600億人民幣，較高的估計為約1.7萬億人民幣。可明顯保守。據市場估計，即使不算杠桿的因素，滬深兩市上各渠道融資餘額逾3萬億元。同英國比較，英國當初豪擲1萬多億英鎊救市（高峰值），合人民幣17萬億。

北京的救市魄力相形見拙。其實，同投入實體部門的投資資金不同，金融救助的資金，多數是可以收回的。 因此，至少在政策宣佈中，中共財經當局完全可以端出一個更為強化的救市大盤子，以給不端分子一個震懾，給在證券交易大廳中焦慮萬分的老伯大媽一個振奮。

再次，中共的救援資金缺少結構。 而英國則是長短具備，形式多樣。短期的如特別流動性計劃，在此計劃下，英國銀行付一定費用後可通過英格蘭銀行將其資產如按揭貸款等轉換成流動性較高的國庫券。此外，英國財政部有信貸擔保計劃以及特別應用於勞埃德銀行（Lloyds）和蘇格蘭皇家銀行（RBS）的資產保護計劃（勞埃德最初同意但後來未加入）。

長期的則有銀行再資本化計劃，由政府以現金購買勞埃德、RBS和UKAR的股票（UKAR指英國資產清算局，管理破產的北岩銀行和布賓銀行）。而中國這次救市，除例牌的信息模糊之外，救市手段缺乏結構，長短資金區分不清。故此，市場極為困惑，這不利於發揮救市最大效用。

最後，對退市問題缺少章法。國家救援入市沒幾天，中央籌備退市的消息已發生數起，市場因而一日數驚。本來，這些故事大多是一些記者朋友追求媒體轟動所致，但偏偏有消息說，證金公司已將一些所謂的富裕資金退回銀行。再加財政部人士，也高調談論退市的挑戰。

這些發展碰到一起，本身可能純屬偶然，但卻易被市場解釋為北京頂不住壓力已在凖備退市，從而影響市場信心。而中央救市團隊對此反應遲鈍，未能從一開始就斷然駁斥，從而默認了不利消息的流轉也是事實。反觀英國，由於資金用途和性質界定明確且信息透明，不要說金融從業人員，就是一般投資公眾，再笨伯也不會認為政府海量資金的行動，不幾天就會歇鼓退陣。

事實上，英國的短期資金支持計劃，到2012年才退市。而長期的銀行持股計劃，直到2013年，英國政府才第一次將勞埃德的部分股票出售。最大頭的RBS股票。延至今年7月，英國政府才有初步意向，開始考慮出售其部分股票。

經歷一番風雨，北京的救市已邁出了最初的困難幾步。今後前路，一定不會平坦。但中共從英國這自由資本主義老法師那裏學來的經驗，已為國際事實證明管用。如果善加經營，還有可能盈利。因此，中國的救市未來如何堅持，如何改進，大有文章可做。這也為中英經濟合作打開了新的維度。不日習近平將訪問英國。如果中英能將金融穩定作為特別議題納入討論，將會是中英交流的新佳話。

（責編：李文）

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