透視中國：國企地王盛宴和債務泡沫

當國際觀察人士都在為中國的經濟泡沫和債務表示擔心時，中國以國企為主力的房地產企業卻在上半年進一步把地產泡沫吹大，當局急喊剎車。

從中國經濟管理當局和眾多的學者來說，已經認識到泡沫繁榮的盛宴無法持續，關鍵是如何避免發生系統性、區域性的金融風險。

2016年以來，在全球經濟疲軟、中國經濟減速、人民幣面臨貶值等週期性和結構性綜合經濟壓力下，很多國際觀察人士都認為中國有可能爆發債務危機。國際貨幣基金組織(IMF)第一副總裁戴維·利普頓近期訪華表示： 「(中國)企業債務雖仍可控，但數額龐大且快速增長。為避免今後出現嚴重問題，解決企業債務問題已經勢在必行。」他指出「國有企業治理結構的改善是非常重要的一步。」

不過，中國有很多官方學者並不認同這一判斷。中國社科院學部委員、金融學專家李揚近日認為，中國發生債務危機的概率不大，理由是中國主要債務是內債，內債中政府和家庭債務並不高，主要是企業債務，而國家有足夠的資產來解決這部分債務。但他也指出，中國的債務問題大部分集中在企業，其中65%在國企，值得高度重視。

今年上半年，雖然有中央的去庫存、去杠桿的經濟大政策，中國大陸的房地產市場卻出現一、二線城市房價暴漲和「地王」的火熱現象：「三高」(高總價、高單價、高溢價)地塊達118宗之多，其中有51宗地溢價率在100%以上，最高達400%。業內人士預計，2016年很可能會成為中國「地王年」。央企聯手上市公司，拿下了超過80%的 「地王」。

這一地王盛宴不僅扭曲了中國房地產供求關係，也進一步讓一些經濟學者認識到中國債務危機的嚴重性。以至於中央監管部門以「行政方式」和央企談話，才在最近讓「地王熱」有所降溫。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年在其博客中批評說，這些年來，中國經濟政策最突出的一個特點就是千方百計地要老百姓把口袋裏的錢掏出來放到市場上去，「搞活經濟」。而這樣做對社會發展的後果很嚴重。

6月21日，中國央行發佈的《中國人民銀行2015年年報》則指出「中國面臨的國內外經濟金融形勢錯綜複雜，不穩定、不確定因素增多」，提出要「全面提升金融風險監測、預警和危機反應能力，堅守住不發生系統性、區域性金融風險的底線」。

央行年報在分析了國際和國內經濟形勢後認識到：「房地產價格上漲也可能向其他領域傳導，加之居民物價預期並不穩定，使價格走勢也面臨一定上行壓力」。

投資到投機

過去10年多的中國經濟的高速增長伴隨著房地產市場的高速增長，但自從2008年全球金融危機爆發，中國推出「穩增長」的經濟政策，4萬億人民幣的刺激很多流向房市股市，城市房地產價格翻番暴漲。房子的價格已經和大多數居民收入、需求等拉開距離，大城市的房地產越來越多成了投機的金融工具。因為對房價繼續暴漲的預期，房地產市場杠桿投資越來越多。

與此同時，中國的債務增長開始迅速攀升，2009至2015年，總債務水平的累計增長超過GDP累計增長約90%，也就是GDP在過 去7年中大約翻了一倍多，社會總債務約則比2008年增加了2.5倍，即從當初的48萬億增長到如今的169萬億。

東吳證券的經濟分析師孔翔鶴在網上撰文，將國家經濟比喻為個人，形像說明杠桿的形成與杠桿的下降的階段 。他寫道：「第一階段：一個人在變窮，但依然自認為很有錢，於是收入雖然下降，但消費依然上升。即GDP下滑、杠桿率攀升。第二階段：終於資不抵債、宣告破產；從此努力工作，攢錢還債；收入增加，債務下滑。即危機爆發，杠桿下降，GDP企穩回升。……」

在《經濟日報》社中國經濟趨勢研究院今年發佈的《中國家庭財富調查報告》中說，房產淨值是中國家庭財富最重要的組成部分，在全國家庭的人均財富中，房產淨值的佔比為 65.61%；在城鎮和農村家庭的人均財富中，房產淨值的比重分別為67.62%和57.60%。

中國一些學者和經濟官員仍認為中國居民的房產負債率並沒有西方高，因此還可以加大杠桿。他們在說明這番理論時，並沒有說明是否考慮了目前中國缺乏西方國家相對健全的信用體系和社會支撐體系（比如免費教育、醫療等社會設施），中國的貧富差距和與西方的收入差距，等等。

鄭永年在其博客中批評中國的經濟政策「盯著老百姓的錢袋子」。他以今年政府降低首付的比例等推動一線城市房地產價格瘋漲為例，批評這種犧牲老百姓「尤其是中產階層」的經濟政策。

經濟問題社會化

鄭永年在其另一篇博客中「警惕樓市『發燒』弱化執政黨社會基礎」中警告說：「房地產已經成為中國政府所面臨的最大政策挑戰。這是因為房地產在很大程度上聚集了經濟、社會和政治方方面面的矛盾和問題。」

他指出，中國政府的龐大國有企業很多變成了股份制企業，偏離了原來國企的宗旨，「可以利用國家政權的力量，以國家利益的名義追求私人利益。」

中國著名的經濟學家李迅雷在其最新的博客中指出，當2008年美國次貸危機之後，中國的債務增長開始迅速攀升，「就連中國居民家庭的債務佔GDP比重也翻了一倍多，從18%提高至40%，說明中國已經逐步從地方政府和國企加杠桿，逐步延伸到居民加杠桿」。如果仔細分析中國債務 增長的結構，就不難發現，中國的企業債務增長過快是導致全社會債務高增長的主要原因，其中國企的債務增長尤其迅猛，這幾年大約年均增長18%左右。

這些年來支撐中國房價上漲論的一個理由是中國政府和國企銀行會為房子托市。但李迅雷援引2015年中國股市「因為散戶的場內融資和場外配資規模過大，最終導致泡沫破滅」產生大股災的例子表示：「一旦房價下跌，你能保證房價只是有限度下跌嗎？因為價格是市場決定的，既然過去那麼多年來無法抑制房價上漲，同樣，一旦下跌也難以抑制。」

而鄭永年說：「如果房地產是經濟泡沫，還可以應付。但一旦形成大規模的社會泡沫，社會穩定甚至是政權的安全就會成為大問題。」

他強調說：「中國房地產面臨的困境，也說明了經濟改革和政治改革要一起推進的道理。經濟發展對執政黨很重要，但並非所有類型的經濟增長都對社會有利，對執政黨有利。只有對社會有利的經濟發展和增長，才會有利於執政黨的長期執政。」